银泰证券中信证券：如何应对快速轮动的行情

　　文|裘翔张铭楷陈峰高玉森陈泽平

　　2022年后A股“结构性快速轮动”是常态，极高轮动速度持续时间一般在1~2个月，高速轮动背后的共性是盈利上修的广度不足，可持续的主线稀缺。当前，贸易摩擦步入高发期，汇兑损益的影响也在放大，出海作为A股最重要的业绩线索之一遭遇估值约束，制约了行情的宽度，容易形成行业快速轮动的市场状态。打破僵局需要新的变化，近期的AI进展强化了算力需求快速增长的既有趋势，但不足以改变远期商业化叙事，若后续看到类似RSI、防蒸馏等可能的新变化出现则有望打开远期估值空间。在行情快速轮动的阶段，主要的风格策略当中，赢家大部分是“低估值系”策略，不过其中只有PB-ROE策略在快速轮动环境下明显占优，且策略收益率随着轮动速度提升而进一步增强，动量策略则是快速轮动阶段最受损的策略，高轮动下市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的估值修复。配置上，我们在中期策略中提出“AI+能化”的杠铃结构，AI在Q2集中体现，而能化接下来可能逐步升温。

　　2022年后A股“结构性快速轮动”是常态，

　　极高轮动速度持续时间一般在1~2个月

　　我们构建了“主线留存率”指标用于衡量行情轮动的速率，该指标中枢在2022年出现一次性抬升（月均值中枢0.71→0.77），A股自此进入“结构性快轮动”常态；指标在今年8月的月均水平达到0.853，处于历史97.5%分位（2010年以来仅2016年初、2022年初、2023年9月更高），8月27日仍有0.875的读数，显示行情依然在极高速轮动的状态。不过，快速轮动的状态一般不会持续很久，2012年以来共识别38段高轮动期，持续时间中位数仅1个月、均值1.9个月，65%的阶段在首月后即告结束，只有22%能持续超过2个月。不过，本轮读数极端且20日平滑本身具有惯性，因此不能仅凭历史规律断言高速轮动的状态在9月便结束，需要结合盈利上修信号确认。

　　高速轮动背后的共性是盈利上修的

　　广度不足，可持续的主线稀缺

　　盈利改善广度收窄与轮动加速存在稳定的同期关系，2015年至今，A股ROE同比改善的公司占比与主线留存率指标高度相关，盈利改善越集中于少数行业，这些行业的波动越大（快速上涨后紧接着快速调整），一旦陷入消化估值的阶段，市场便步入主线缺失、快速轮动的状态。所以判断高速轮动是否会结束，核心是判断盈利改善的广度。我们发现大市值公司的盈利一致预期上修占比是有效的衡量盈利改善广度的指标，对于主线留存率有较强的领先预测作用，领先周期在1个月左右，并且业绩上修占比的两个月平滑指标对于主线留存率的预测作用更强。如果观察当下，7月的大市值公司业绩上修占比仅33.8%，8月回升至45.5%，我们判断若9月此占比继续维持在46%以上，指标对于10月行情轮动速率放缓则形成更强确认。

　　贸易摩擦步入高发期，汇兑损益

　　的影响也在放大，制约了行情

　　的宽度，更容易形成快速轮动

　　近期中美经贸与科技摩擦明显升温，政策工具呈现由企业名单向产品准入、关键供应链和普遍性关税扩散的趋势。7月下旬以来，美国相继收紧外国制造机器人、联网逆变器及电网设备准入，中方则加强对美无人机相关两用物项出口管制；与此同时，据路透社报道美国对中国光模块等数据中心部件的限制仍在酝酿，并考虑以“产能过剩”为由对中国商品额外加征7.5%的关税。尽管部分措施尚未正式落地，也不排除存在领导人会晤前增加谈判筹码的考虑，但近期摩擦事件的密度、覆盖行业和政策层级均在上升，已经增加了高价值量出海产业链面临的尾部风险，并可能先于实际出口变化反映在市场风险偏好和估值之中。中欧的贸易谈判也进入到关键验证窗口，9~10月是检验中欧双方的技术性磋商能否转化为市场准入、贸易平衡等实质性成果的阶段，如果出现反复，欧洲敞口较高的企业或面临市场准入和合规成本上升、盈利预测波动以及估值折价。此外，中报季再次验证了人民币持续升值背景下汇兑损益对上市公司利润的负面影响，对于已公布半年报的非金融企业，整体财务费用同比上升67.4%，财务费用的增长占到去年同期净利润基数的9.8%，境外收入占比超过30%的企业，财务费用率同比上升1.41~2.52个百分点（不同海外收入占比区间内取样本平均值）。尽管我们认为贸易摩擦不会改变中国企业国际化和产业竞争力提升的中长期趋势，但出海作为A股最重要的业绩线索之一，短期内确实遭遇估值约束，制约了行情的宽度，容易形成行业快速轮动的市场状态。

　　打破僵局需要新的变化，

　　近期的AI进展强化了既有趋势，

　　但还不足以改变远期叙事

　　英伟达最新财报表现，尤其是大超预期的远期指引，对不少供应链企业产生正面影响，但产业链相关公司的股价表现却显露“疲态”。近期北美TaaS平台（尤其是AWS的Bedrock）增速极快，加上Anthropic上市潜在的巨额募资（以及随之而来的算力投入预期和更强大的模型发布），很大程度上打消了市场对于算力基础设施商业化减速的担忧。不过，这些边际上的积极变化更多是“缺算力”的固有叙事的强化，依然没有根本上改变终端应用商业化的远期叙事。换言之，这些行业边际变化有助于上修盈利预测，但无法改变不少硬件股的周期股估值体系。目前市场已经形成了“前沿模型厂消耗大量算力成本推进模型进步，开源模型靠蒸馏和后训练拉近能力并实现降本，通过定价优势吃掉高端市场，应用公司采用低成本模型和私有数据做垂类市场”的一致预期，近期智谱官方宣布GLM-5.3-Flash的全部流量由超过10万张国产芯片组成的集群承载，腾讯发布的Hy4在大部分办公任务中体现出极强的能力，定价同样只有前沿模型的零头，这些都在挑战前沿模型厂的商业模式，进而影响到远期（而不是当期）巨额算力投入的经济性。要改变既有叙事，模型能力的边际提升或是TaaS平台的增长作用有限，要么出现类似RSI这种根本性的技术变革建立算力优势和模型能力代差的稳固关系，要么就是防蒸馏取得突破、使能力无法被低成本复制，从而重新去讲抢算力构筑壁垒的故事。

　　在主要风格策略当中，快速轮动期的

　　赢家大部分是“低估值系”策略

　　既然当前还没有发生改变快速轮动格局的变化，我们需要寻求这种环境下的最优应对策略。我们检视了15种风格策略，其中低PE和低PB策略在高、低轮动期的月均收益差分别达到219和196个基点，PB-ROE（残差法）、HML价值因子、PB-ROE（困境反转）及低价股策略的差值分别为147、136、125和124个基点，其中基于PB-ROE的两个策略正向差异均达到统计显著。这些策略当中在市场高速轮动阶段表现好的大多带有“低估值”的特性。如果我们将策略对于轮动速度的敏感性以及长期预期收益率放在同一张配置地图里，可以将策略划分为三类：1）第一类是低PE、低PB、HML价值因子和PB-ROE（残差法）等“轮动进攻型”策略，其轮动敏感度较高，但部分策略长期平均收益并不突出，更适合在主线不稳定、行业快速切换时阶段性增配；2）第二类是质量因子、盈余漂移及盈利因子，其对轮动状态不敏感，但长期收益相对稳定，更适合作为不依赖市场状态判断的基础仓位；3）第三类是动量和景气追逐策略，其轮动敏感度明显为负，在主线清晰、趋势持续的市场中更有优势，但在快速轮动期应适当降低暴露。因此，在当前主线持续性不足的市场环境中，风格配置可以适度向低估值型和估值-盈利匹配型策略倾斜，减少对短期趋势的依赖。

　　只有PB-ROE策略在快速轮动

　　环境下明显占优，且策略收益率

　　随着轮动速度提升而进一步增强

　　我们用主线留存率把轮动强度分成三档，只有基于PB-ROE的策略和动量策略在不同轮动速度下收益率是有统计上显著的差异，只不过PB-ROE策略受益、动量策略明显受损。在PB-ROE的框架下，传统的残差法策略在市场高速轮动期月均跑赢中证全指158bps，加入“困境反转”因子后，月均跑赢中证全指179bps，整体历史表现明显好于残差法策略。PB-ROE（残差法）策略下低估值和高质量的因素贡献了主要超额，在当下切合此策略的行业包括工业金属、煤炭、物流等；PB-ROE（困境反转）策略下，供给出清所带来的供需格局改善和估值修复贡献了主要超额，在当下切合此策略的行业主要包括化工、电池、养殖等。

　　AI+能化的杠铃结构，AI在Q2集中体现，

　　而能化接下来可能逐步升温

　　我们在今年中期策略提出AI+能化的杠铃结构，AI作为进攻端，满足了进取型资金对高成长和新范式的追逐，能化作为稳健端，满足了配置型资金对高确定性收益的需求。超出我们预料的是二者没有共存，而是在时间上错开，二季度AI强的时候能化被虹吸，而现在则反过来。这一轮能化的上行可能更多反映价差，而不单纯是油价上涨。事实上，根据航运研究机构TankerTrackers，霍尔木兹海峡近期的通行量在明显上升，阿曼湾当日至少有15组STS转运作业同时进行，涉及原油约2500万桶及部分成品油，来源几乎涵盖该地区除伊朗以外的所有国家，实际通过海峡的船只数量可能要超过表观数据（船队夜间编队通行、部分船只关闭应答器“暗航”，卫星图像多在早晨拍摄，AIS口径系统性低估）。但是全球的炼油产能影响还是比较大，柴油裂解价差明显在扩大，原油不缺、成品油缺的状况正在成为现实。地下的产能（原油）只要海峡畅通很快供给就能恢复，但地上的产能（炼油炼化化工）恢复起来则要慢得多，再加上中国目前还是保持着低开工和低库存，需求不振的因素已经定价其中。可能市场此前对周期股的热度都在有色上，但实际上能化链条的弹性可能在当下比有色好。配置策略上，控制预期，避免“宏大叙事”，以震荡市思维应对仍然是当下的核心原则，在科技板块内部向核心资产调仓（如燃气轮机、晶圆制造平台、半导体设备等），更加重视“量的确定性”，审慎对待“价的爆发性”。对于非科技板块，重点增配能化、创新药以及有出海潜力的头部券商。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。